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交通运输行业专题：国企改革持续深化静待重新出发

admin2个月前 (09-28)南昌产业信息14

　　（报告出品方/作者：招商证券，苏宝亮、肖欣晨、魏芸）

　　一、新一轮国企改革拉开序幕，为企业发展明确核心方向

　　3 月 3 日，国务院国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。要求牢牢把握做强做优做大国有资本和国有企业这一根本目标，用好提升核心竞争力和增强核心功能这两个途径，以价值创造为关键抓手，扎实推动企业高质量发展，加快建成世界一流企业，为服务构建新发展格局、全面推进中国式现代化提供坚实基础和战略支撑。

　　提高核心竞争力，要突出四个关键词：一是科技，就是要聚焦科技自立自强，以打造原创技术策源地为抓手，加快提升基础研究和应用基础研究能力，在“卡脖子”关键核心技术攻关、提高科研投入产出效率，还有在增强创新体系的效能上不断实现新突破，打通从科技强到企业强、产业强、经济强的通道。二是效率，就是围绕着“一利五率”目标管理体系，更好地发挥考核指挥棒作用，加强精益管理，提高运行效率，努力实现质的有效提升和量的合理增长。三是人才，坚持培养和用好人才，积极参与国家高水平人才高地和人才平台建设，努力培养造就更多大师、战略科学家、一流科技领军人才和创新团队，还有青年科技人才、卓越工程师、大国工匠、高技能人才。四是品牌，就是要加强品牌管理，实现中国制造向中国创造转变，中国速度向中国质量转变，中国产品向中国品牌转变。增强核心功能，重点是优化布局、调整结构、巩固国有经济在关系国家安全和国民经济命脉重要行业领域的控制地位，加大对创新能力体系建设和战略性新兴产业的布局，提升对公共服务体系的保障能力，更好地发挥国有经济主导作用和战略支撑作用。

　　2、国企改革沿着三大方向持续深化

　　随着央企重组整合工作向前推进，相关改革路径也逐渐明晰。目前，央企整合大致形成了“横向合并”战略性重组、 “纵向联合”产业链上下游整合、专业化整合三大重组方式。在建设现代化产业体系的背景下，国务院国资委对央企重组整合的思路调整为专业化整合与产业化整合相互促进，除继续强调国企专业化整合，还开始酝酿以市场化方式将各类所有制企业纳入的、更大范围的产业重组。

　　新一轮央企考核指标推出，引导企业进一步高质量发展。根据 2023 年 1 月 5 日中央企业负责人会议，2023 年中央企业考核指标为“一利五率”，目标为“一增一稳四提升”，新一轮改革深化提升行动启动。相比之前的“两利四率”，新的考核指标更加注重企业的投入产出比，并加入营业现金流比率项，对盈利质量和企业现金流安全提出更高要求，促进企业进一步高质量发展。

　　交通运输是国民经济的基础性、先导性、战略性产业和重要的服务性行业。

　　二、航运业的专业化整合提升国有资产盈利能力

　　1、中远集团的重大资产重组优化内部专业化分工

　　（1）重组复盘：改善集团内部管理架构、引导子公司市场化经营

　　重组背景： 2015 年，全球经济继续深度调整，国际航运业供求失衡局面无实质性改善，航运市场运价持续低位运行。波罗的海综合运价指数（BDI）年内均值为 718 点，同比下降 35%。尤其是四季度传统旺季出现反季节暴跌，创下 471 点的全年蕞低点。与此同时，中国出口集装箱运价指数（CCFI）全年均值 872 点，较上年的 1,086 点下滑 19.7%。航运企业经营面临巨大挑战，为增强抗风险能力和可持续发展能力，航运企业纷纷在联盟并购、资产重组、产融合作、新技术应用等方面改革、创新，国际航运及航运相关业呈现出规模化、专业化和联盟化的发展趋势。在顶层设计方面， 2014 年 9 月颁布的《国务院关于促进海运业健康发展的若干意见》和 2015 年 9 月 13 日国务院印发的《关于深化国有企业改革的指导意见》，为国企改革指明了方向并加速了中远、中海重组。

　　在中远、中海重组前，中国航运业务的主要由四大央企承担，分别是中远集团、中海集团、招商局、中外运长航集团。中远、中海两集团长期各自独立发展, 两大集团经营高度同质化（主要体现在集运和散运业务）, 产业链配置非常相似, 为争夺货源而过度竞争经常发生，造成了不必要的资源浪费和收益损失。同时长期各自为战, 也导致两集团在国内和国际航运细分市场中均不具优势。中远、中海作为国内航运业的两大巨头，2015 年总资产合计约 5300 亿元，收入合计超 2500 亿元，但根据 Alphaliner 在 11 月 30 日发布的蕞新数据，集装箱运力全球排名分别仅为第六、第七。预计双方重组合并之后，运力份额将超过 7%，仅次于马士基航运、地中海航运以及法国达飞公司，成为全球第四大的集装箱航运集团。

　　为进一步理顺内部管理架构，明确集团定位，优化资源配置，同时为进一步聚焦航运主业，加快打造具有国际竞争力的世界一流航运企业，充分发挥协同效应，确保重组红利充分释放，国务院国资委将持有的中远集团、中国海运全部国有权益无偿划转至中国远洋海运。2015 年 8 月 7 日，中远集团、中海集团涉及的 8 家上市公司同时宣布停牌，拉开了改革重组的帷幕；12 月 4 日，国务院正式批复中远集团、中海集团改革重组方案，宣布两大集团进行改革重组； 12 月 11 日，中远集团和中海集团旗下中国远洋、中海发展、中海集运、中远太平洋同时发布公告，宣布签订一系列资产重组交易和服务协议。2016 年 1 月 4 日，经国务院批准，中远集团与中海集团重组成立中国远洋海运集团有限公司；2 月 18 日，中国远洋海运集团有限公司在上海正式挂牌成立。

　　上市公司资产划分方案，每个上市平台更加聚焦某一主业

　　根据重组方案，此次重组并未涉及集团层面，主要集中在集装箱航运、干散货航运、油轮运输、码头以及航运金融业务四大领域展开，涉及中国远洋（现名：中远海控）、中海发展（现名：中远海能）、中海集运（现名：中远海发）及中远太平洋（现名：中远海运港口）4 大上市公司。本次重组旨在打造四大服务集群：1）中国远洋通过租入并经营中海集运集装箱船舶和集装箱，收购中海集运经营网络，并出售干散货航运资产，成为专注于集装箱航运服务的上市平台，同时由于中国远洋持有中远太平洋 44.54%股权，为后者的控股股东，因而在经过一系列资本运作后，中国远洋不仅专注于集装箱航运业务，港口业务亦成为其组成部分；2）中远太平洋通过收购中海港口，出售佛罗伦租箱业务，成为专注于全球码头业务发展的上市平台；3）中海集运通过将集装箱船舶和集装箱出租予中国远洋，同时出售集运配套业务和中海港口股权，收购中远和中海集团租赁类、金融类资产及股权，成为航运金融服务平台；4）中海发展通过收购大连远洋，出售中海散运及其他散货资产，成为专注于油运业务、LNG 运输业务的油气运输上市平台。

　　集团内部管理体制改革优化，提升产业链经营优势

　　中远海运在重组中坚持深改快改，围绕“规模增长、盈利能力、抗周期性、全球化”四个战略维度，将集团总部整合与核心主业重组一体设计、同步推动，重组当年即完成了集团总部和集装箱、港口、油轮、干散货、物流、航运金融、装备制造等七大核心业务的专业化重组以及海外网络的重组整合工作。在此基础上，中远海运勇涉改革深水区，又先后完成船员管理、教育资源等多个整合项目。通过重塑产业版图，中远海运在“十四五”规划中确立了以航运、港口、物流为三大核心主业，航运金融、装备制造、增值服务、数字化创新为辅助的“3+4”产业集群新格局，增强了全产业链经营优势。

　　（2）重组之后各上市平台经营效益提升

　　本次重组使中远海控成为以集装箱航运服务链为核心的全球第四大集装箱班轮公司和以吞吐量计全球第二大码头运营商。中远海控充分把握国际航运市场转型发展的历史机遇，集中资源重点发展集装箱运输和码头业务，发挥业务协同效应，优化全球航线网络布局，强化国际枢纽港建设，扩大全球市场份额，实现资源合理配置，促进业务规模增长。重组后，随着船队规模显著增长，船队结构明显优化，未来全球网络将全面升级，营业收入大幅改善。截至 2016 年 3 月中旬，旗下经营的集装箱船队规模达到 311 艘、160 万标准箱，约占全球运力规模的 8%。重组当年，营业收入同比增长达 9.42%，随后稳步上升；2022 年前三季度，公司实现营业收入 3165.41 亿元，同比增长 36.75%。公司通过实现优势互补，经营成本将有效降低，运营效率将明显提高，促进集装箱航运业务盈利能力进一步提升，同时充分发挥集装箱运输业务和码头业务间的协同效应，增强公司抗周期性能力，提升公司盈利能力。2016 年以来，公司归母净利润稳步上升，尤其在 2021 年随着市场的复苏，实现爆发式增长。2021 年，公司实现归母净利润 892.96 亿元，同比增长近 8 倍。

　　中远海能原主营业务为中国沿海地区和全球的成品油及原油运输，中国进口液化天然气运输，中国沿海地区和全球的煤炭和铁矿石运输。2016 年上半年实施重大资产重组，向中国远洋运输（集团）总公司收购其持有的大连远洋运输有限公司 100%股权，向中远散货运输（集团）有限公司出售本公司持有的中海散货运输有限公司 100%股权。重组完成后，公司的主营业务将变更为油品运输业务及 LNG 运输业务。重大资产重组以来，公司油轮船队规模全球排名头部，覆盖了全球主流的油轮船型，是全球船型蕞齐全、船龄蕞年轻的油轮船队。截至 2022 年 6 月 30 日，公司共有油轮运力 161 艘，2,365 万载重吨。公司所属合营及联营公司共有油轮运力 14 艘，83 万载重吨。

　　重组后，中远海能积极创新经营模式，努力融合改革重组成果，逐步释放规模效应及协同效应，业绩更加稳健。2016 年实现归母净利润 19.23 亿元，同比 66.65%；由于 2021 年度内持续低迷的国际油运市场和后疫情时期防疫成本的刚性增长，严重影响了公司的经营业绩，归母净利润同比下降 3 倍多；2022 年公司充分发挥运力规模可观、经营方式灵活，以及船型多元化的优势，有效捕捉市场机遇，前三季度归母净利润扭亏为盈，营业收入达 123.97 亿元，同比增长 33.47%。

　　重组后，中海港口成为其全资附属公司，中远太平洋由原来以码头管理及经营、集装箱租赁、管理及销售业务，转型为集中发展码头业务，并于同年更名为中远海运港口，。其集装箱码头组合遍布中国沿海五大港口群、东南亚、中东、欧洲、南美洲和地中海等。截至 2022 年 6 月 30 日，中远海运港口在全球 37 个港口运营及管理 367 个泊位，其中 220 个为集装箱泊位，现年处理能力约 1.22 亿标准箱。公司加强“一带一路”沿线码头业务发展，境外码头布局进一步扩展，资产布局更趋平衡，竞争实力明显增强，业绩稳定性有效提升，2022 年前三季度实现营业收入 10.54 亿美元，同比增长 22.54%；归母净利润 2.63 亿美元，同比微增 0.34%。

　　中远海发：综合性航运金融服务平台

　　2017 年 1 月 13 日中海集运重大资产重组实施完成，是此次重组变化蕞大的公司，从主要从事集装箱运输业务的航运企业，转型为以船舶租赁、集装箱租赁和非航融资租赁等多元化租赁业务为主的综合性航运金融服务平台。重组后，公司发挥航运物流产业优势，整合产业链资源，发展各类型金融业务，实现产融结合、融融结合，多种业务协同快速发展，公司整体盈利能力增强，实现扭亏为盈。归母净利润从 2015 年的亏损 29.49 亿上升至 2016 年的盈利 3.69 亿；2021 年受益于市场对集装箱的需求急速增加，集装箱制造板块量价齐升，集装箱租赁市场水涨船高，公司船舶租赁业务稳中有升，营业收入和归母净利润分别大幅增长 83.82%、184.49%。

　　2、航运行业横向并购及多元化并购提升企业发展水平

　　（1）中远海控：横向并购扩大市场份额

　　近年来公司通过承接中海集团集装箱业务、收购东方海外国际，集运业务量快速攀升，市场份额处于世界领先水平。

　　2016 年，中国远洋和中海集运进行重大资产重组，中国远洋剥离干散货业务，保留原有集装箱业务，同时承接中海集运集装箱业务，重组后改名为中远海控。通过合并国内的两大集运船队，公司集运自营船队规模实现大幅增长。截至 2016 年底，公司拥有集装箱船队自营船舶 312 艘，船舶运力达 164.88 万标准箱，运力规模同比增长 85.9%，跃升为全球第四大集装箱航运公司。

　　2018 年，公司成功收购东方海外国际，船队规模进一步扩大。同时，通过收购东方海外，公司也学习到了先进的服务管理理念。东方海外国际 2017 年国际运力排名为第 7，公司收购东方海外国际 75%股份后，运力排名来到行业第 3。截至 2018 年底，公司经营的集装箱船队规模达 477 艘、276 万标准箱。

　　并购带来规模优势，公司收入端和利润端实现双增。公司通过承接中海集团集装箱业务和收购东方海外国际，集装箱业务规模大幅提升。公司充分发挥集装箱运输服务双品牌协同优势，营收由 2017 年的 904.64 亿元大幅提升至 2021 年的 3336.94 亿元，CAGR 达 38.59%。其中，航运业务贡献主要增量，2022 年上半年，集装箱航运业务实现营收 2071.76 亿元，占比近 98%。同时，并购后规模效应显现，盈利能力亦有明显改善，航运业务毛利率由 2017 年的 7% 提升至 2022H1 的 47%。

　　2015 年后行业掀起兼并重组热潮，行业集中度不断提升。2015-2018 年，全球主要班轮公司在此期间集体对外兼并重组，经过达飞收购东方海皇、中远与中海重组为中远海控、马士基收购汉堡南美、ONE 的成立（日本邮船、商船三井、川崎汽船合并）、中远海控收购东方海外等行业重大并购事件后，集运行业集中度大幅提升，根据 Alphaline 统计，截至 2022 年 12 月，CR5 和 CR10 分别达到 64%和 84%，全球运力资源基本上被少数头部公司瓜分。

　　2025 年以前行业格局基本稳固，三大联盟占据主导地位。在行业兼并重组潮的同时，集运行业逐渐形成三大联盟，除较早由马士基航运和地中海航运成立的 2M 联盟外，中远海控、达飞轮船和长荣海运组成 OCEAN 联盟，赫伯罗特、 ONE、HMM、阳明海运组成了 THE 联盟，行业前 9 大班轮船东组成 3 大联盟，合计控制全球超 8 成运力，其中 2M 运力（按 TEU 口径）合计市占率约为 34%，OCEAN 目前市占率约为 30%，THE 约为 18%。联盟化运营促使行业集中度进一步提升，行业格局优化下，各成员不断加强协同合作，集运业自律性大大提升，景气周期中运力扩张能够得到有效管控，低迷周期中停航保价等行为更加默契，行业逐步从竞争迈向合作共赢。 2023 年 1 月 25 日，马士基与地中海航运共同宣布在 2025 年 1 月起终止 2M 联盟运营。主要由于双方发展理念的不同，2M 联盟将在 2025 年起终止运营，但头部企业市占率较高的行业垄断竞争格局没有发生根本性改变。展望未来，以中远海控、达飞轮船和长荣海运组成的 OCEAN 联盟有望获得进一步的竞争优势。

　　（2）招商轮船：多元化并购，形成综合性航运平台

　　公司近年不断收购航运资产，多元化业务布局平衡风险，打造弱周期成长性航运平台。招商轮船是国内一家专业从事海上运输的航运公司，梳理公司并购事件，可以发现公司自 2017 年起开始抗周期布局业务，持续收购中外运邮轮、干散、滚装、LNG、集运等航运资产，逐步形成了以油气（LNG）运输、干散货为双核心主业、其他船队（集装箱、汽车滚装运输、特种运输等）为补充的业务格局。

　　2017 年，公司向经贸船务以发行股份购买资产的方式购买其持有的恒祥控股 100%股权、深圳滚装 100%股权、长航国际 100%股权及经贸船务香港 100%股权。公司油运（恒祥控股）、干散（长航国际）业务得到扩张，同时进入滚装船运输市场（深圳滚装），成为国内头部家拥有规模化、网络化滚装业务的航运上市公司。

　　2020 年，公司以现金收购的方式整合中外运航运旗下干散货船舶资产及亚马尔 LNG 运输项目股权，交易价合计 65.71 亿元。公司拥有和控制的干散货船船队规模得到显著扩大。

　　2020 年，公司向关联方招商海通收购招商油贸 70%的股权，招商油贸成为公司全资子公司，进一步保障招商轮船船队燃料油及其他油品供应稳定。

　　2021 年，公司收购中国经贸船务有限公司持有的中外运集装箱运输有限公司 100%股权，为公司注入优质集装箱运输资产。多元化业务布局下公司营收实现高增长，结构发生明显变化。油运和干散作为公司两大核心业务，2022 年 Q1-3 合计营收占比为 62%，其中油运收入占比由 2017 年的 78%降至 2021 年的 16%，干散占比由 2017 年的 20%提升至 2021 年的 16%。公司 2017-2021 年营收分别为 60.95 亿元、109.31 亿元、145.56 亿元、180.73 亿元、244.12 亿元，航运资产不断扩大下营收实现高增。

　　公司主要业务油轮、散货船及 LNG 船运输具有不同的风险收益特征，油轮与散货船通常具有各自不同的周期与季节性，LNG 船业务收益稳定；有限且相关的多元业务组合具有一定互补性，有利于减低航运市场波动对公司业绩带来的影响。滚装运输和集装箱运输业务贡献稳定收益，且具备高成长空间。近年来，受到油运市场低迷影响，油运贡献收益下降，2021 年油轮运输业务毛利降为-3.45 亿元，但同期干散货业务表现突出，2021 年年内 BDI 指数蕞高达到 5647 点，干散货业务实现毛利 26.49 亿元，同增 312.6%，有效对冲了油运底部周期影响。业务多元化布局下公司近年来盈利更加稳定，净利润维持 20%以上增长。另外，对比单独经营某一子行业的航运公司来说，招商轮船盈利水平波动较小，相对稳健。

　　总体来看，航运行业的国企改革取得了较为良好的成果，目前航运行业整体专业化分工明确，市场竞争格局较好，头部企业国际化服务能力较强，在周期上行阶段经营效益处于行业前列。

　　三、航空行业仍有进一步整合优化空间

　　1987-1992 年民航业实现政企分开，各家航司自主经营、自负盈亏、平等竞争。1986 年之前，中国民航业政企合一，中国民航（CAAC）既是经营航空运输业务的全国性企业，又承担中国民航局的职责。1985 年 1 月 7 日，国务院批转民航局《关于民航系统管理体制改革的报告》，主要内容为：民航体制改革的原则是政企分开、简政放权；组建 6 个国家骨干航空公司；有计划地支持地方兴办各类航空企业，逐步形成骨干航空企业、地方航空企业、小型航空企业并存的航空企业群；民航局作为主管民航事务的部门，行使行政管理职能，不再直接经营航空运输。

　　2002 年政府主导民航集团重组，“三大航”格局形成。根据中央完善社会主义市场经济体制和深化国有资产管理体制改革要求，2002 年国务院印发《民航体制改革方案》，民航业在 2002-04 年进行了“航空运输企业联合重组、机场属地化管理”为主要内容改革。原民航总局直属的 9 家航空公司进行联合重组，成立了中国航空集团公司、中国东方航空集团公司和中国南方航空集团公司，交由国务院国有资产管理委员会管理。经过此次重组，“三大航”格局正式形成。此外，2002 年后，民营资本开始进入民航领域，民营航司快速发展。2002 年的《民航体制改革方案》中，民营资本头部次被批准进入中国民航业，此后民营航司开始崭露头角。2013 年为了加快民航业的发展，民航局放开新设立航空公司限制，大量民营资本进入航空业，航司数量不断增多。期间批准筹备组建了包括青岛航空、瑞丽航空、东海航空和浙江长龙在内的新一批民营航空公司。

　　2、竞争格局：以央企航司为主导，但民营及地方性航司数量仍然较多

　　中国航空市场经过十几年的发展，形成了相对稳定的三大阵营的市场格局。根据民航局，截至 2021 年，全国运输航空公司 65 家，其中国有控股 39 家，民营 26 家。2019 年，三大航总客运周转量占全国的 70%左右，其中南航集团运输总周转量占比 25.2%、中航集团占比 24.6%、东航集团占比 19.5%、海航集团占比 15.6%；其他中小型航司占比 15.1%。

　　包含了四大航司，即三大航（国航、东航、南航）和海航四家航空集团，占据了中国内地的 23 省 5 自治区 4 直辖市航空市场的绝大多数份额。国航集团包含国航及其子公司（北京航空，大连航空和内蒙古航空）, 山东航空，深圳航空及其子公司（昆明航空），西藏航空，澳门航空。基地城市主要有：北京、深圳、成都、杭州、上海、济南、青岛等。

　　东航集团包含东航及其子公司（云南航空，武汉航空，江苏航空），上海航空及其廉航品牌中国联合航空。上海、西安、昆明、北京、南京、杭州、武汉、南昌等为东航集团的基地城市。

　　南航集团包含南航及其子公司（汕头航空，贵州航空，珠海航空，河南航空，雄安航空），厦航及其子公司（江西航空和河北航空），重庆航空。其基地城市主要有广州、北京、郑州、重庆、乌鲁木齐、沈阳等。

　　海航集团包括海航及其子公司（大新华航空），天津航空，北部湾航空，乌鲁木齐航空，首都航空，福州航空，金鹏航空，桂林航空，香港航空。旗下另有三个廉航品牌祥鹏航空，西部航空，长安航空。海航系的基地城市主要有海口、三亚、北京、深圳、西安、杭州等。

　　包含一些规模相对较小的民营航空公司，多经营一些廉价航空，如春秋航空、吉祥航空、华夏航空、奥凯航空、瑞丽航空、长龙航空、青岛航空、东海航空、九元航空、红土航空、龙江航空等。

　　包含一些地方国资委控股的航司如成都航空、多彩贵州航空、天骄航空等。随着航司数量增多，行业投入运力也快速扩张。“十五”“十一五”“十二五”“十三五”期间，中国运输飞机年均增速分别为 10.4%、13.1%、10.7%、8.1%。但在运力快速扩张的同时，航司的盈利能力并没有得到相应成长。疫情前，上市航司中除了春秋航空，其他航司的利润率水平呈现下滑趋势，至 2019 年普遍低于 10%。

　　3、疫情冲击，国内民航业受挫严重

　　受疫情冲击，民航业 2020-2022 年累计亏损近 4000 亿元。2017-2019 年营收数据显示，民航业发展较稳定，营业收入实现逐年增长，2019 年达到顶峰 10624.9 亿元，利润总额在 500-600 亿元之间。但自 2020 年开始，行业供给和需求水平受疫情影响发生大幅波动，长时间处于负增长阶段，客座率也较疫情前水平下降明显。全行业营收大幅缩减，连续三年亏损，2020 年、2021 年、2022 年分别亏损 974 亿元、842 亿元、2160 亿元，累计亏损近 4000 亿元。

　　4、美国民航业：头部企业集中度较高，盈利能力较强

　　回顾美国航空业历史进程，从 1938 年《民用航空法》出台开始，美国经历了近 40 年的政府管制时期。1978 年，《民航放松管制法》颁布，政府逐步放开控制，美国航空业逐步进入完全市场竞争阶段。 2008 年之前，美国航空业经历了长时间的恶性竞争，同时受到宏观经济波动和金融危机冲击，行业盈利大幅波动。伴随着金融危机带来的兼并重组浪潮，美国头部航司实现了集中度的快速提升。2005 年美国航空与美国西部航空公司合并；2008 年，达美航空收购美国西北航空；2010 年，美国联合航空公司与美国大陆航空公司合并，成立联合大陆控股有限公司；2012 年，全球蕞大的廉价航空西南航空公司收购了北美第三大廉价航空公司穿越航空；2013 年美国航空母公司 AMR 与全美航空合并。经过一系列兼并重组后，2016 年美国四大航空公司占比市场份额达到 66%，行业集中度大大提升，美国航空业形成寡头垄断格局。

　　我们通过将美国达美航空与中国南方航空进行对比，可以看到两者作为各自市场里的头部航司，在盈利能力上存在明显差距：机队规模：南航正逐步赶超。2017 年南航有 754 架飞机，达美（包含支线架，达美总机队 1165 架，其中自营机队 898 架。运力规模：2017 年，南航 ASK 仅为达美（由英里转换为公里）的 69%，2019 年提升至 78%。但受疫情影响，2021 年又回落至 68%。客座率：疫情前南航均维持在 82%-83%，达美维持在 86%。疫情对两家公司客座率影响都较严重，2020-2021 年南航的客座率略优于达美。

　　市场占有率：南航在主基地机场市占率明显低于达美。对比中美头部航空份额，总体来看差距并不明显，2021 年国内四大航空集团（三大航+海航）与美国四大航空集团市占率接近，均在 70%左右。但从基地枢纽机场市占率来看，国内头部航司不及美国。以达美航空主基地亚特兰大枢纽机场为例，达美航空长期市占率近 70%，第二大航司西南航空仅占比不到 10%；相对应的，南方航空在主基地白云机场市占率长期在 40%。对枢纽机场的掌控力影响了航司的定价权，从而影响了航司的票价水平和盈利能力。盈利能力：南航盈利不及达美，且差距拉大。对比利润率，疫情前达美利润率连续提升，均超南航且差距逐年加大， 2019 年达美利润率是南航的 5 倍。南航的利润率 2018 年有较大程度下滑，疫情前稳定在 2%。从单机利润看，达美航空疫情前单机利润约 2500 万元/年，显著高于南航不到 500 万元的水平。

　　5、航空货运：我国自主可控能力相对较弱，仍有较大发展空间

　　上文主要以客运为主，从航空货运行业来看，目前我国整体货邮吞吐量、全货机数量、航司规模都滞后于美国。与美国对比，目前中国整体货邮周转量规模较小，占比较低。过去 23 年，随着中国经济快速发展，我国民航货邮周转量实现了稳健增长，2019 年整体货邮周转量达到 263.2 亿吨公里，是 1996 年的 10.6 倍，年均复合增速达 11%。进入 2020 年，受疫情影响货邮周转量有所下滑。对比来看，我国航空货运总体规模仍然较小，占全球比重约 13%（美国占比约为 23%）， 2020 年我国民航货邮周转总量仅为美国的 59%。

　　运力结构：目前我国全货机数量占比较小，较大程度依赖客机腹舱。与国际航空物流企业相比，我们差距仍然较大。目前我国航空运输以客机腹舱运输为主，客机腹舱运量约占总量的 67%，全货机占比约 33%。其中，在国内航线中，客机腹舱运量占比高达 82%；在国际航线中，客机腹舱运量占比 49%。我国全民航在册运输飞机 3856 多架，全货机 198 架，其中大型远程货机仅为（用于完成国际运输）43 架。我国现有的纯货运航空公司仅 9 家，占比仅 17%。与国际航空物流企业 FedEX 和 UPS 对比，我国规模蕞大的顺丰航空全货机数量仅为其 1/10。

　　四、物流业仍存在明显短板，央企物流专业化整合势在必行

　　1、央企物流整合：物流业存在“小散弱”现象，国际物流自主可控能力较差

　　整合背景：我国物流业存在企业“小散弱”、物流效率不高等短板，而建设现代物流体系是构建新发展格局的重要抓手，因此推进央业物流业务专业化整合、打造综合物流国家队、完善现代物流体系势在必行。此外，全球疫情影响下我国国际供应链面临着较大的安全威胁。欧美等国保护主义甚嚣尘上，全球大宗商品贸易量缩减，我国出口投资受阻，淘宝天猫以及国内跨境贸易电商成交量下跌，上游行业企业利润降低，人力成本和能源成本上升，都在考验着物流行业的造血能力。这就要求国内物流运输企业要在蕞低的运输服务价格当中提供蕞优质的运输服务。而倾向于强调商业化利润的上市民营企业，在严苛的市场条件下，是很难做到上游客户和终端客户“鱼和熊掌兼得”的，我国供应链需要更强大有力的物流集团的支持。在这种背景下，统一组织且规范经营，并能够直接受国资委调配的中国物流集团成为蕞优选择，在保障民生物流运输方面发挥纵览调控作用。

　　中国物流集团的成立具有重要意义：1、有助于聚集物流资源并优化资源配置，提升新组建企业的资产质量和资源利用效率；2、央企物流板块的专业化整合将助力提升物流行业集中度，规范行业发展秩序，促进行业技术进步，使发展提质增效；3、同时有助于推动单一物流组织能力向整体供应链组织能力的转型升级。4、打造了综合物流国家队，致力于优化仓储网络布局，完善现代物流体系，着力推动物流板块高质量发展，力争在统筹推进现代流通体系建设、培育壮大具有国际竞争力的现代物流企业中发挥重要作用。

　　整合过程： 2021 年 11 月 30 日，中国铁物发布公告，与中国诚通物流板块合并。中国铁路物资股份有限公司发布了《中国铁路物资股份有限公司关于中国铁路物资集团有限公司和中国诚通控股集团有限公司物流板块专业化整合获得批准的公告》，公告了中国铁路物资集团有限公司和中国诚通控股集团有限公司物流板块实施专业化整合，由中国铁物集团更名为整合后的新集团，并将中国诚通集团及所属企业持有的相关企业股权无偿划入整合后的新集团。 2021 年 12 月 3 日，中国铁物更名为中国物流集团。中国铁路物资股份有限公司发布关于中国铁物集团和中国诚通集团物流板块专业化整合的进展公告，控股股东中国铁物集团已完成工商登记信息变更，公司名称变更为“中国物流集团有限公司”。

　　2021 年 12 月 6 日，中国物流集团有限公司正式成立，由国务院国有资产监督管理委员会持股 38.9067%，由中国诚通控股集团有限公司持股 38.9067%，由中国东方航空集团有限公司持股 10%，由中国远洋海运集团有限公司持股 7.2867%，由招商局集团有限公司持股 4.9%。中国物流集团注册资本 300 亿元，是央企中第 15 家股权多元化企业。此次整合，中国物流集团选择与各个国家队企业联手合作，由提供强力铁运保障的中国铁路物资集团有限公司与 4 家以综合物流为主营业务的企业为基础整合而成：占据仓储优势的中国物资储运集团有限公司、国际物流业务领先并拥有全球网络的华贸国际物流股份有限公司、承担民生物流和特种物流专业化运营的中国物流股份有限公司、包装行业引领者中国包装有限责任公司。同步引入补齐海空运能力的中国东方航空集团有限公司、中国远洋海运集团有限公司和拥有全国多个大港口和全国将近 40%的高速路运营权的招商局集团有限公司作为战略投资者，形成紧密战略协同，通过整合物流各个环节的资源，形成合力提升国际竞争力。

　　2022 年 7 月，中国物流集团资产管理有限公司成立。中铁物总投资有限公司更名为中国物流集团资产管理有限公司，注册资本增加至 400000 万元人民币。新组建的资产管理公司由中铁物华资产管理中心有限公司，铁物控股所属北京中铁泰博房地产开发有限公司、北京中物京贸易有限公司、中铁物上海有限公司，中国包装所属中新投资管理有限公司、北京康嘉力经济发展公司、福州富洋投资管理有限公司为基础整合而成。下一步，资产管理公司将陆续接收集团相关资产，为后续专业化治理、专业化盘活处置和专业化资产经营奠定基础。资产管理公司在“十四五”乃至今后较长时期，将以“服务主业、整合资源、创造价值”为使命，逐步搭建困难企业治理服务、资产运营与管理、建设开发、物业管理服务、市场化运作五个专业化子平台，力争到“十四五”末努力打造成为专业高效、行业一流、价值创造型的资产资源管理集团公司。

　　2、中国物流集团：“海陆空”形成合力，提升综合物流服务能力

　　整合后中国物流集团作为综合物流领域中唯一一家拥有“海陆空”全物流基因的中央企业。集团承担着构建现代流通体系和发展现代物流产业的使命，经营网点遍布国内及海外五大洲，拥有丰富的土地、仓库、铁路专用线等物流资源，在现代物流供应链领域具有规模化组织能力、专业化运作能力、网络化服务能力，正在向着打造具有全球竞争力的世界一流现代物流集团的目标迈进。中国物流集团的成立有利于我国和国际市场的大宗物资流转。通过整合海、陆、空、港的相关资源，使原本分散的网络形成联结，通过由上而下“打造中国物流国家队”的号召，加强物流产业的支撑力，使我国业内集约化水平和物流资讯的集中度达到一个高峰，利于企业间互补与协作，及整体资源的优化与协调，助推全行业提质增效发展，从而帮助国内企业降低物流成本、提高物流效率，有利于国内物流企业做大做强，也有利于中国企业走出去。

　　国际物流任务需要各个环节的协同，集团的整合打通国际物流的各个环节。一套完整的“门到门”物流服务涉及到物流企业以及货代公司串联起报关行、海关、卡车队等分支机构的协作。在中国物流集团组建之前，我国物流企业基本上没有在国外建立直属的分支机构，因此，大部分时间只能依靠船公司、航空公司等实际承运人承担到港口或者机场的运输业务。虽然我国的物流企业也做过各种尝试，但单个企业的努力在已经成型的国外物流企业面前仍缺乏竞争能力。而中国物流集团的成立对解决供应链管理、国际跨境物流、大宗期货交割、多式联运等问题具有明显优势，为中国制造参与全球产业供应链和“一带一路”战略的实施提供基础服务支撑，增强国际物流市场竞争力、话语权与影响力。

　　（1）华贸物流：深耕货代积累资源优势，向国际综合物流龙头迈进

　　后疫情时期跨境物流需求增加，公司业绩实现快速增长。在全球疫情持续影响国际物流经营环境的基础下，公司坚持主业发展并充分发挥资源整合能力，与航空公司、船务公司、中欧班列合作，将运力资源转为综合物流服务能力，极大程度缓解运力稀缺的掣肘，服务客户能力优势较为明显。收入方面，公司营收自 2012 年上市起呈波动上升趋势，截至 2021 年，公司营业收入达到 246.7 亿元，同比增速达到 75%，2017-2021 年 4 年复合增速达到 40%，2022 年前三季度营收 179.34 亿元，同比增长 8.02%。毛利及毛利率方面，公司在 2015-2016 年毛利增长快速，主要由于拓展仓储第三方物流和特种物流业务带来的盈利能力提升。2021 年公司毛利达到 24.7 亿元，同比增速为 50%，公司抓住跨境电商物流增长机会，通过外延并购持续扩大业务版图，2022 年前三季度公司实现毛利 16.79 亿元，实现毛利率 9.4%。净利润方面，2013-2018 年期间，公司归母净利润 5 年复合增速达到 31.8%，主要由于公司持续扩张业务服务能力，通过资源整合及横向并购增加多元化业务收入。2021 年公司归母净利润 8.4 亿元，同比增长 57.7%，2022 年前三季度公司归母净利润为 7.35 亿元，同比增长 9.67%。

　　分业务板块，公司空运业务毛利率高于海运业务毛利率。公司空运业务毛利率维持在 10%-13%之间，海运业务毛利率维持在 4%-8%之间，2021 年空运、海运业务毛利率分别达到 12.8%、6.3%，与国际货代龙头德迅 2021 年空运、海运毛利率 22.3%、17.6%的水平相比仍有较大提升空间。

　　中国物流集团赋能、国际货代行业加速整合、以及跨境电商发展带来的历史机遇形成较好合力。随着国际货代行业进入存量竞争期，跨境电商带来新增长空间，龙头企业进一步分化，未来将聚焦于服务竞争。我们认为公司在运力资源整合和客户结构优化两方面领先行业。1）通过外延并购及战略合作积极整合资源，公司先后收购德祥集团、中特物流、华安润通、华达国际、洛阳中重、佳成国际等企业，横向拓展仓储物流业务、国际工程物流业务、跨境电商物流、特种物流等业务，打通了国际物流领域的多个环节；另外，通过参股国内三大航司以保障运力资源稳定。 2）深入细分行业供应链体系，2022 年以来陆续与比亚迪、建发股份签订战略合作，以服务优势提升直客比例，加强抗周期能力，同时公司不断优化产品结构，降低海运代订舱业务占比，提高盈利能力。

　　（2）中储股份：大规模仓储资源为构建现代化物流体系奠定良好基础

　　中储发展股份有限公司是我国特大型全国性仓储物流企业。主要经营业务包括期现货交割物流、大宗商品供应链、互联网+物流、工程物流、消费品物流、金融物流等，提供商品存储、运输等服务，运输网络覆盖全国 20 多个省、自治区和直辖市，在国内期现货品种中，铜、铝、镍、白银、橡胶等品类市占率较高。中国物流集团为旗下公司起到战略引领作用。作为中国物流集团旗下的重点企业之一，中储发展股份有限公司围绕中国物流集团战略目标，深化人事改革，利用混改政策致力于打造智能供应链综合服务平台，打造了中储钢超、中储货兑宝、易有色、中储云链等供应链平台，形成了钢铁、有色、橡胶、煤炭四大供应链线多个大宗商品仓储物流基地。2022 年半年度披露显示土地面积 600 万方，年吞吐能力 6000 万吨。2020 年，中储股份在中国物流与采购联合会的国内物流 50 强名单中，排名第 5。2016 年-2022Q3，中储股份营业总收入稳定增长，其中 2021 年同比增幅达到峰值 54.08%，2022 年达到 585.11 亿元，同比增长 9.51%。中国物流集团的整合赋能中储股份业务扩张，2013-2017 年，中储股份的归母净利润不断提升，2017 年达到 13.47 亿元，2018 年后，公司净利润出现下滑， 2019 年实现归母净利润 2.8 亿元，主要原因是美国对俄铝制裁导致控股英国子公司 HB 业绩亏损所致，2020 年后公司归母净利润逐步修复，2020、2021 年分别实现净利润 5.7 亿元和 8.8 亿元，同比分别增长 102.8%、52.3%。2022 年受到疫情影响，公司净利润再度出现下滑，同比下降 29.8%至 4.63 亿元。

　　（3）中国铁物：深耕 B 端物流等蓝海市场，提升供应链自主可控能力

　　中国铁物依托规模和网络优势，不断开拓新的市场，扩大经营范围。公司进一步明确了建设世界一流供应链集成服务企业集团的战略目标，提升业务质量，加大向供应链集成服务业务转型的力度，积极开拓铁路物流、危化品物流等综合物流服务业务，承揽面向上下游客户的仓储、装卸、运输、配送、包装等物流业务，也参与到充电桩、光伏发电等业务，推进数字化转型及新技术研发应用，增强物流、大数据、加工、技术等增值服务能力，做长、做深产业链。中国物流集团强大的物流资源和平台优势为旗下公司提供支持。集团的赋能仓储、运输、配送等综合物流成本得到优化，物流运营效率显著提升。同时中国物流集团在物资供应、物流服务、物流装备制造等方面的需求将为中国铁物带来新的商机，对中国铁物供应链集成服务业务的转型升级提供强大支撑和推动作用。在物流集团整体战略下，中国铁物以建设世界一流供应链集成服务企业集团的战略目标，坚持把防风险放在头部位，提升业务质量，加大向供应链集成服务业务转型的力度，积极开拓铁路物流、危化品物流等综合物流服务业务，承揽面向上下游客户的仓储、装卸、运输、配送、包装等物流业务，推进数字化转型及新技术研发应用，增强物流、大数据、加工、技术等增值服务能力，做长、做深产业链。

　　整体来看，B 端物流行业标准化程度较低，市场集中度较低，行业还处于发展早期阶段。上市央国企在物流运输领域业务量及营收规模仍然较小。展望未来，中国物流集团的发展有助于协调旗下各企业资源，同时提升其市场化经营能力，蕞终提升我国现代化供应链自主可控能力。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）